恒尚节能于2023 年3 月28 日招股，将在沪市主板上市。剔除流动性溢价因素后，我们测算恒尚节能AHP 得分为1.87 分，位于非科创体系AHP 模型总分25.2%分位，处于中游偏下水平。考虑流动性溢价因素后，我们测算恒尚股份AHP 得分为1.95 分，位于非科创体系AHP 模型总分的29.7%分位，处于中游偏下水平。假设以80%入围率计，中性预期情形下，恒尚节能网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0141%、0.0066%。

　　与大型央企国企稳定合作，我国建筑幕墙行业第一阵营企业。公司专注于建筑幕墙与门窗的设计、制造与施工，成功承建数百项建筑幕墙、门窗工程项目，与上海建工、中国建筑、保利发展等大型央企国企保持了较为稳定的合作关系，承接了包括第十届中国花卉博览会场馆（复兴馆）幕墙项目在内的多个项目。公司属于我国建筑幕墙行业第一阵营企业，在中国建筑装饰行业幕墙类综合排名中稳步上升，2018 年-2021 年分别位列第六名、第五名、第五名、第三名。目前，公司在长三角区域已建立一定市场优势，同时计划通过本次募投项目进一步提高在珠三角地区和华南区域的市场占有率。

　　掌握现代智造多环节核心技术，专业资质领先。2020 年，公司打造的幕墙行业桁架式机器人构件加工自动流水线成功投产，实现业内率先从传统制造向智能化、自动化生产制造转型。同时，公司高度重视幕墙工程的设计环节，培育了专业的BIM 设计人才队伍，能够系统化、体系化地提升BIM 技术在幕墙工程项目中的应用水平，使幕墙工程参数化、数字化、可视化，提升项目管理能力。公司围绕建筑装饰行业工业化、智能化、绿色化的转型趋势，在研发设计、生产制造、安装施工、试验检测等环节形成了一系列核心技术。此外，公司具备建筑幕墙工程专业承包一级、建筑幕墙工程设计专项甲级资质，以及国内建筑幕墙工程施工、工程设计的最高等级资质。

　　幕墙行业稳健增长，市场集中度不断提高。2016-2020 年，建筑幕墙行业产值规模以9.57%的年均复合增速增长。伴随城市化进程的加速，兼具功能性、美观性与安全性的建筑幕墙具有较为广阔的发展前景。随着客户对建筑幕墙企业在技术、业绩、资金等综合实力上的要求不断提高，行业市场集中度不断提升。其中，第一阵营包括数家在全国市场乃至全球市场有着核心竞争力的行业龙头企业，以江河集团、中国建筑集团旗下公司、浙江中南、深圳方大、武汉凌云、恒尚节能为代表。

　　19-21 年营收、归母净利润复合增速领先可比，2021 年毛利率高于可比公司均值。公司2019 年-2021 年营收规模低于可比公司平均，而归母净利润规模在2021 年超过可比均值，主要是由于4 家可比公司出现亏损情况，期间营收、归母净利复合增速领先可比；公司2021 年毛利率高于可比公司均值，研发支出占营收比重不及可比公司平均。

　　风险提示：恒尚节能需警惕客户集中度较高、业务区域较为集中、经营业绩存在季节性波动、原材料采购价格波动等风险。

　　来源：[上海申银万国证券研究所有限公司 林瑾/彭文玉/胡巧云/朱敏] 日期：2023-03-30